一、5月行情回顾
5月份豆粕先抑后扬，上旬因大量到港，油厂开机率回升，豆粕库存止降回升，加之疫情导致肉类需求受影响较大，国内猪肉、鸡蛋及肉鸡等价格跌势不止，养殖户们补栏积极性受抑，豆粕振荡下跌。进入中下旬，中美紧张关系紧张，尤其5月28日中国人大高票通过香港国家安全法案，彭博社报道称特朗普拟宣布对华制裁。同时离岸人民币汇率持续大幅贬值，提升进口成本，月底连粕持续反弹。进入6月，市场进入利空基本面与利多预期之间的博弈。
二、利多预期之一：天气炒作以及中美贸易关系
（一）美豆播种正常，面积或高于预期
进入6月份，CBOT大豆即将进入传统天气炒作期。不过，目前来看，天气题材尚未出现。USDA数据显示，截止到2020年5月24日，美国18个大豆主产州的大豆播种进度为65%，作为对比，一周前的播种进度为53%，去年同期为26%，五年同期均值为55%。大豆出苗率为35%，上周18%，去年同期9%，过去五年均值27%。均好于去年同期和五年均值。天气总体有利作物播种和生长，暂时缺乏炒作题材。
大豆/玉米比价方面，原油价格下跌低迷导致玉米制燃料乙醇需求下降的影响仍在影响大豆/玉米比价，其值仍在2.6以上高位，显示农户种植大豆更加有利可图。普渡大学农经学家Michael Langemeier在USDA农业展望论坛上称，现在他更青睐大豆而不是玉米。因为3月份以来大豆与玉米的比价关系发生变化，2020年大豆种植收益相当可观，这可能会改变农户的播种计划，预期一些农户将会相应提高大豆种植面积百分比。加上近期美国中西部部分地区降雨过量已经中断当地玉米播种工作，预计将导致一些末种植的玉米田将转为种植大豆。由此市场预期新作大豆种植面积高于USDA3月种植意向报告预估的8350万英亩。私营分析机构IEG Vantage预计今年美国大豆播种面积为8590万英亩。关注6月30日USDA种植面积报告。
（二）美豆出口前景的不确定性
近期中美贸易关系紧张，市场担忧或将影响美豆出口。根据USDA数据，截至5月中旬美国19/20 年度累计出口订单为4151.8万吨，较去年同期低9.3%；中国累计订单为1455.2万吨，较去年同期高9%。如果按照美国农业部预估的出口数据，要想完成USDA陈豆出口目标，仍需中国增加采购。不过，近期中美紧张关系持续升温，尤其5月28日中国人大压倒性多数通过香港国家安全法案，特朗普5月29日宣布取消给予香港的特别待遇政策豁免，中美紧张关系急剧升级，为未来中美两国关系发展增加了不确定性，我们后期将继续关注美国出口改善的持续性。
美豆压榨方面，NOPA压榨月报显示美国4月大豆压榨量为1.72亿蒲，较3月历史最高水平下降5.3%。压榨下降的原因一是榨利下跌，二是豆油豆粕库存高企。5月21日压榨周报显示榨利为1.25美元/蒲；截至4月底美国豆油库存为21.11亿磅，较去年同期增长18%。美豆压榨近几个月都创历史同期最高纪录，在490万—500万吨水平，因此从后期来看，压榨继续上调可能性不大，甚至存在下调的可能。
小结：美国中西部部分地区降雨过量将导致当地一些末种植的玉米田将转为种植大豆，或将增强美豆丰收预期。关注6月30日USDA种植面积报告。近期中美紧张关系急剧升级，令市场担忧美国大豆出口前景。因此当前CBOT大豆走势仍然承压。不过，需要注意的是，随着进入天气炒作期，如果天气不利，仍可能提振美豆价格。
三、利多预期之二：巴西物流担忧
因受旱情影响，南美大豆产量继续略微下调，其中巴西1.24亿吨（下调50万吨），阿根廷5100万吨（下调100万），但仍处于历史记录高位尤其是巴西产量创历史记录。虽然巴西雷亚尔兑美元近期有所反弹但仍处于低位，因此巴西大豆仍具备吸引力。截至上周五巴西大豆进口成本3055元/吨，低于美西大豆的3104元/吨。因此巴西大豆榨利十分丰厚，中国油厂采购和装运巴西大豆数量庞大。4月份巴西大豆出口1631万吨，超市场预期，截止5月27日，5月对华大豆装运量在860万吨。5月前10个工作日巴西每日平均装出大豆87.9万吨。
不过，巴西国内新冠肺炎疫情快速蔓延，截至5月31日，巴西累计确诊50.2万，跃居全球第二，仅次于美国，死亡2.89万人。南美最大集装箱港口桑托斯港陆续出现港口工人确诊，第二大港口帕拉纳瓜港上周停靠该港口的船只上出现一位新冠病毒检测呈阳性病例,这而导致该港口的214号泊位瘫痪约24小时,大豆装载作业被迫暂停。随着巴西的疫情不断发酵，市场的担忧情绪逐渐增强：谁也无法预料政府将在何时采取最为严格的措施控制疫情。从目前来看，巴西各大港口尽管频频爆出港口工人感染，但是港口作业仍在加快的进行中，因此出口到我国的大豆在7月份之前仍相对有保障。但是如果巴西政府迫于压力对港口采取控制措施，对于大豆市场的影响将是巨大的。关注后期巴西疫情发展是否会影响大豆出口装运。
更进一步，如果巴西大豆物流在后期出现问题，而届时美豆又因为中美关系紧张进口受阻，那么将会严重影响国内大豆到港，对远期大豆供应中断的担忧是近期市场为豆粕添加价格升水的原因。
四、利空现实：国内豆粕库存趋升
（一）巨量大豆到港，油厂开机维持高位
目前油厂压榨利润有所下降，但采购步伐并未停止，除了巴西大豆以外还采购了美豆，未来数月国内进口大豆到港数量继续上调，根据天下粮仓预估，5月大豆到港预估986.5万吨，6月1050万吨，7月1040 万吨，8月950 万吨。截止5月22日当周，国内沿海主要地区油厂进口大豆总库存量450万吨。如果按照每个月大豆库存累190万吨，7月底大豆库存将达到920万吨左右，油厂会面临大豆胀库的考验。
上周全国各地油厂大豆压榨总量206.6万吨，较前一周创历史记录的单周压榨量209.8万吨有所下滑，因局部油厂因月初大豆未接上缺豆和部分油厂豆粕面临胀库停机，当周大豆压榨开机率为59.5%。天下粮仓网预测未来两周油厂压榨量预计仍在200万吨左右高位。按当前开机速度来算，预计5月份全国大豆压榨总量在863万吨，大幅高于上月实际压榨573万吨，也远高于去年同期的781.8万吨。
（二）养殖业难以支撑需求，豆粕库存趋升
需求方面，农业部数据显示，国内生猪存栏及能繁母猪存栏环比连续多月增加。不过，由于近期猪肉价格大幅回落，生猪逐步出栏，猪料增幅有限。而禽类养殖亏损明显，大大打击了本已就低迷的补栏积极性，禽类养殖或出现回落，禽料增幅在6月份或出现下降。虽然水产养殖进入旺季，但也仅能弥补禽料下降的损失。
长期来看国内养殖业逐渐恢复，饲料需求稳中有增，但是短期来看，生猪需求的全面恢复仍需时间。根据农业农村部数据，能繁母猪存栏首次环比转正出现在2019年10月份，按照能繁母猪产能传导周期推算，生猪供给增加理论上下半年才会进入恢复期。由此推断国内豆粕需求的显著增长最早也要等到7月份以后。对饲料而言，需求利多的因素可能包括二季度新生仔猪量环比、水产投料环比增加，利空的因素可能包括猪价下跌后压栏心态有所改变、疫情期间肉鸡苗补栏减少的影响开始体现，总体上来说需求还不具备爆发的基础。截止5月22日当周，国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量52.1万吨。如果按照月均50万吨的幅度累库存，那么7月底豆粕库存将要刷新2018年140万吨左右的记录水平。
五、结论及策略建议
6月份国内豆粕市场供应增加，大豆到港激增，6—7月份供给压力将集中释放。养殖业需求难以抵消供给增长，豆粕将继续累库，基差或继续维持低位直到市场出现实质性利好：一、油厂压榨亏损，停机消耗库存；二、巴西疫情严重导致国内大豆到港受影响 ；三、美豆生长期天气异常，CBOT大豆走强，进口成本上升。在利好出现前，预计豆粕反弹空间有限。
操作上建议：短期延续振荡反弹走势，但反弹空间受到限制，多单谨慎持有，M2009阻力2900，支撑2700。操作上建议9—1正套。期权方面：建议牛市价差策略。
风险因素：中美关系紧张、中国暂停采购美豆，美国大豆产区天气异常，巴西疫情影响大豆物流，国内油厂因亏损洗船或大面积停机。
责任编辑：李国雷
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